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環(huán)保板塊近日大幅拉升。當(dāng)前環(huán)保產(chǎn)業(yè)具備環(huán)境治理和社會(huì)投資雙重屬性，國(guó)家對(duì)環(huán)境質(zhì)量要求的提高以及減緩GDP 增速下滑的需求都要求環(huán)保產(chǎn)業(yè)在未來(lái)承擔(dān)更加重要的歷史使命，市場(chǎng)空間只是初步開(kāi)啟。環(huán)保板塊進(jìn)入加配良機(jī)。

截至目前，我們跟蹤的環(huán)保行業(yè)(含水務(wù))56家A股上市公司2017年三季報(bào)已全部披露完畢，剔除受非經(jīng)常性損益影響較大的中山公用、盛運(yùn)環(huán)保和轉(zhuǎn)型能源凈化業(yè)務(wù)的三聚環(huán)保后，我們重點(diǎn)對(duì)剩余53家公司業(yè)績(jī)情況進(jìn)行分析。

政策利好促進(jìn)業(yè)績(jī)逐步釋放，環(huán)保行業(yè)2017年前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.37%。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)53家上市公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,017.57億元，同比增長(zhǎng)29.22%，增速提升4.6個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)147.21億元，同比增長(zhǎng)28.37%，增速提升7.18個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入“十三五”以后，環(huán)保政策及監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，行業(yè)訂單逐步釋放并轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績(jī)。

污水處理業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘黠@，大氣治理業(yè)績(jī)同比繼續(xù)下滑。從各子版塊業(yè)績(jī)情況來(lái)看，污水處理、土壤修復(fù)和環(huán)境監(jiān)測(cè)凈利潤(rùn)增速位列前三位，其中污水處理業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘顬槊黠@，同比增加59.56%，相比2016年前三季度提升了約12個(gè)百分點(diǎn)。子行業(yè)中，大氣治理子版塊是唯一業(yè)績(jī)下滑的板塊，凈利潤(rùn)同比下降6.29%，降幅比去年同期增加了近2個(gè)百分點(diǎn)。回顧2017年前三季度來(lái)看，雖然今年是大氣十條考核年，但大氣治理的思路已經(jīng)從末端治理轉(zhuǎn)向前端預(yù)防，更多的方式轉(zhuǎn)向工業(yè)停限產(chǎn)和煤改電、煤改氣等能源的變化，因此更多側(cè)重末端治理設(shè)備和運(yùn)營(yíng)的大氣治理企業(yè)收益程度較小。

利潤(rùn)水平高位穩(wěn)定 盈利能力小幅上升

行業(yè)利潤(rùn)水平高位穩(wěn)定。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)整體毛利率為31.27%，同比小幅下降0.41個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為14.51%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。雖然非環(huán)保企業(yè)逐步開(kāi)展環(huán)保類(lèi)業(yè)務(wù)后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況有所加劇，但由于行業(yè)空間足夠大、子行業(yè)較多以及特許經(jīng)營(yíng)制度，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)一定差異化特征，因此行業(yè)毛利率和凈利率均能保持高位穩(wěn)定狀態(tài)。

權(quán)益乘數(shù)抬升下，行業(yè)整體盈利能力小幅上升。2017年前三季度環(huán)保行業(yè)整體ROE為6.86%，同比增加0.61個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)杜邦分析來(lái)看，行業(yè)凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體保持穩(wěn)定，盈利能力的提升主要來(lái)自權(quán)益乘數(shù)的上升，隨著行業(yè)訂單的逐步釋放和PPP類(lèi)訂單的增加，環(huán)保企業(yè)融資需求有所提升。

子行業(yè)間盈利能力差異明顯，土壤修復(fù)板塊盈利能力最強(qiáng)。2017年前三季度子行業(yè)盈利能力排行前三位的是土壤修復(fù)、固廢處理和供水板塊，ROE分別為10.20%、7.69%和7.05%。從ROE變化上看，受凈利率下滑影響的固廢處理和大氣治理板塊ROE同比分別下滑0.47和0.89個(gè)百分點(diǎn)，其余子行業(yè)ROE均有不同程度上升，子行業(yè)間盈利能力差異仍然比較明顯。

行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較弱 供水行業(yè)收現(xiàn)比最高

行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍然較弱。環(huán)保行業(yè)2017年三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量為1.45億元，同比下降95.46%，同時(shí)，行業(yè)應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)，2017年前三季度為499億元，占營(yíng)業(yè)收入比例升至49.2%的歷史高點(diǎn)。行業(yè)前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流偏弱主要有四個(gè)原因：一、行業(yè)現(xiàn)金流呈現(xiàn)季節(jié)性特征，四季度回款一般會(huì)變好；二、設(shè)備制造類(lèi)企業(yè)由于原材料大幅漲價(jià)導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)商品支付的現(xiàn)金大幅增加(科林環(huán)境、龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保)；三、部分污水處理企業(yè)承接的PPP項(xiàng)目增多，導(dǎo)致支付工程款、保證金及為業(yè)主墊款情況增加(碧水源、興源環(huán)境)；四、個(gè)別企業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)算情況增加，導(dǎo)致現(xiàn)金收入減少(盈峰環(huán)境)。

供水行業(yè)收現(xiàn)比穩(wěn)定，污水處理和土壤修復(fù)子行業(yè)收現(xiàn)比最低。從各子行業(yè)的收現(xiàn)比來(lái)看，兩類(lèi)子行業(yè)變現(xiàn)能力最強(qiáng)：有穩(wěn)定收費(fèi)模式的子行業(yè)(供水、固廢處理)和以設(shè)備銷(xiāo)售為主的子行業(yè)(大氣治理和環(huán)境監(jiān)測(cè))。供水行業(yè)收現(xiàn)比最高且穩(wěn)定在1左右，污水處理行業(yè)多以PPP模式為主，建設(shè)期投入較大，變現(xiàn)能力較弱，收現(xiàn)比約為0.75。

行業(yè)估值溢價(jià)率處于低位

從行業(yè)估值及對(duì)全部A股(非金融)的溢價(jià)率上看，目前環(huán)保行業(yè)整體估值水平處于歷史偏低位置，估值溢價(jià)率也是近幾年低點(diǎn)，截至2017年11月3日，環(huán)保行業(yè)整體PE(歷史TTM整體法，剔除負(fù)值)是31.72，估值溢價(jià)率為16.15%。

行業(yè)展望

展望全年，環(huán)保行業(yè)2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊ツ?。從各子行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，前三季度污水治理子行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘顬槊黠@，上市公司層面，流域治理訂單顯著增加。我國(guó)目前已認(rèn)定黑臭水體數(shù)量共有2100個(gè)，其中完成治理44.1%，待治理長(zhǎng)度約7056公里，按照黑臭水體項(xiàng)目治理單位投資成本6000萬(wàn)元左右計(jì)算，黑臭水體治理仍需投資4233億元，2017年也是黑臭水體考核年，四季度相關(guān)公司業(yè)績(jī)將進(jìn)一步釋放。隨著年末項(xiàng)目集中結(jié)算，行業(yè)業(yè)績(jī)釋放的同時(shí)現(xiàn)金流也將得到改善。

預(yù)計(jì)2018年環(huán)保政策支持力度不會(huì)減弱。今年10月十九大在北京順利召開(kāi)，習(xí)總書(shū)記指出，我國(guó)社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要與不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。我們認(rèn)為，美好生活的需求除了物質(zhì)文化生活以外，也與美好環(huán)境密不可分，根據(jù)“到2035年生態(tài)環(huán)境基本好轉(zhuǎn)，美麗中國(guó)基本實(shí)現(xiàn)”的目標(biāo)來(lái)看，我國(guó)環(huán)境治理路徑從污染減排、防止環(huán)境惡化到源頭控制、改善環(huán)境質(zhì)量的轉(zhuǎn)變已經(jīng)確立，未來(lái)國(guó)家在環(huán)保領(lǐng)域投入力度和監(jiān)管強(qiáng)度均不會(huì)減弱。

注：[1]收現(xiàn)比：銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入，反映企業(yè)營(yíng)業(yè)收入背后現(xiàn)金流量的支持程度。該指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)當(dāng)期收入的變現(xiàn)能力越強(qiáng)。

 （轉(zhuǎn)摘自興業(yè)研究）